印度经济的两种论调到底哪个对？发展前景强劲VS增长疲软

现在，关于印度经济有两种说法，这两种说法相互抵触，但都是正确的。

第一种说法围绕印度宏观经济稳定性的巨大提升。仅4年前，印度还是新兴市场脆弱性的典型代表，通货膨胀率达两位数，财政和经常账户（CAD）赤字高企，让印度在2013年遭遇了微型的国际收支危机。4年后，印度被广泛誉为新兴市场的避风港。2012 -2013年，印度的经常账户赤字占GDP的近5%，而在2016-2017年下降至1%以下。现在，外国直接投融资规模增加了两倍多。确切地说，经常账户赤字减少主要是因为运气好“油价下跌”，但由于页岩油气开发的收支平衡逐渐降低，低油价可能会持续。但是，总的来说，国际收支平衡的改善鲜明地反映了宏观经济基本面的改善。

首先，通货膨胀大幅下降。2008到2013年平均通货膨胀率是10%。但过去三年里，虽然接连遭遇旱灾，CPI通胀率仍平均低于5%。准确的说，部分通胀率下降很可能是周期性的，反应出经济的普遍性低迷，这体现在核心通胀率减缓和农村经济需求减少。但是把通胀下降全部归因于需求低迷对政策制定者是不公平的。粮食通胀率的广泛下降和波动减少很可能是供应链改善、最低支持价格缓和升高和积极的进口管理带来的。而且，通胀预期非常灵活，持续的去通胀可能开始降低通胀预期，而这又促进了去通胀。

抑制通货膨胀的进步在两个方面得到最佳体现。第一，六月的通胀率为1.5%，谁能想到第一次超出印度储备银行2%-6%的通胀范围的情况是低于2%呢？第二，在2013年利率捍卫卢比的背景下，谁能想到2017年印度储备银行能够与所有主要央行背道而驰，降低利率呢？因此，宏观经济稳定性表现尚佳。

同时，结构性改革也取得不错成绩。2016年出现了四个变革性的事件：Aadhaar（国民生物识别系统）、破产法、商品和服务税（GST）和新货币政策框架的编纂。很多人希望能简化商品和服务税，但至少我们终于有了共同市场和覆盖整个领域的增值税。共同市场带来的生产力的提高和增值税带来的好处都非常多。随着时间的推移，税收的增加可能会让GST委员会简化税率结构。

同样，Aadhaar（国民生物识别系统）正在改变国家与公民的互动方式，破产法最终会促进资本的“创造性破坏”，这是我们非常需要的，而新的货币政策框架会确保通胀不会再次超过10%。这些成就都不可小觑。

这就是关于印度经济的第一种说法——宏观经济稳定性提高，中期发展前景强劲。

注：Aadhaar计划：世界上最大的公民生物身份识别系统，印度2009年起开始实施，该计划通过生物识别数据采集（包括照片、十指指纹和虹膜扫描），为每个印度公民提供一个独一无二的12位身份证明编号，由此政府可直接向每个公民提供补贴、医疗、社保、培训、就业等服务。截止2017年5月，印度政府已通过Aadhaar采集了超过11.49亿印度公民的指纹和虹膜信息，其中，99%的18岁以上印度公民都已经获得认证。

但是也有第二种，也是更为客观的说法——用传统财政和货币政策很难扭转近期的经济下滑。

最新的GDP修订完成后，数据终于与经济发展一致。很明显，经济增长在废钞行动之前就开始放缓了。核心GVA“根据农业和政府开支调整过的总增加值”反映出私营部门的商业循环——从2016年3月接近11%跌至2017年3月不到4%。虽然与紧缩指数有关的问题可能被夸大了，但各种高频指数也表明，经济缓慢增长已超过一年。

而且，废钞后的经济复苏也不全面。比如，如果按废钞前的发展势头，季节调整的工业生产和汽车销售绝不应该只是现在的水平。难怪现在的定价权还是这么弱，核心通胀仍旧持续蔓延。

但是我们对经济缓慢增长并不惊讶。印度已经失去了两大增长引擎。出口在2003-2008年年均增长率近18%，推动GDP增长率达到9%。过去几年中，出口增长率仅为3%。出口占印度GDP的20%，出口下降15个百分点让GDP下降了2个百分点“已经把进口计算在内”。除此之外，2015-2016年油价下跌让印度经济增长了超过100个基本点。但是随着油价逐渐稳定，这个优势也消失了，因此印度需要有新的增长驱动力。但是“双资产负债表”问题——企业资产负债表上的不可持续债务和公立银行资产减值已成为严重的阻碍。

随之而来的是农业压力的聚集。粮食通货膨胀的放缓速度远快于非粮食通货膨胀，过去五年，贸易条款对农业发展越来越不利（表1），压榨了农民的真实购买力。持续的相对价格波动因持续干旱进一步加剧，最近的价格崩溃可能是压死骆驼的最后一根稻草。突然提高最低支持价格（MSPs）（这是政府一直避免的）只会引发新一轮高粮食通胀、高整体通胀、高工资和高最低支持价格的恶性循环。真正的政策挑战在于如何能在控制粮食通胀的同时为农民争取更多利益？答案其实很简单：提高农业生产率。

从宏观上讲，政策挑战是：如何应对经济衰退？出台一个大的、反周期的财政或货币对策是否管用？依我看，都不会奏效。

几个邦已经承诺减免农业贷款，以提振农村经济。首先，这个方法治标不治本。其次，邦政府财政将面临巨大风险。整合过后的邦财政赤字在过去五年增加了国内生产总值（GDP）的1%，很大程度上破坏了中央的财政整合。短短三年，邦市场借贷翻了一番。这导致过去两年，邦政府与印度政府债券的收益率价差增长了2倍。高价差直接涌入了企业债券市场。我们发现邦债券价差每上升100个基点，企业债券价差就上升60个基点。价差的上升阻碍了利率宽松周期到企业债券收益率的传导作用。

印度储备银行在目前这个周期中已经下调基准利率175个基点，2015年3月到2017年3月，印度政府债券收益率下降90个基本点，但企业债券收益率只下降了30点。在银行系统陷入僵局时，保持企业债券收益率高出必要水平，有挤出私有资本的风险。

邦债券价差的升高表明市场正在艰难地吸收更多发行的债券。此外，面对如此大的收支盈余，印度储备银行很可能直接介入，阻止卢比进一步升值（特别是进口增加，对进口替代品造成冲击，自2016年起卢比兑换人民币升值12%），然后出售政府债券抵消进口增加的影响。在此背景之下，任何中央政府的财政放宽都可能对债券收益率和私营领域借贷成本产生巨大压力。

从邦政府最近动向来看，综合赤字增加GDP的0.5%就会导致债务占GDP的比例再次升高。所以财政政策基本是没有发挥的余地了。

那货币政策呢？通胀降低的确为一定程度的宽松提供了空间，但是鉴于保持整个商业周期而不仅仅是低谷期4%的通胀率是个艰巨的任务，市场最多能忍受降低25-50个基点。但是宽松的货币政策在当前环境下真的有用吗？货币状况在过去两年已经逐步放松，尽管最近几月有所收紧（见表2）。印度储备银行已经降低基准利率175个基点，流动性从不足转向过剩。废钞令后，银行已经下调基于基金的贷款利率（MLCR）90个基点。去年一年，基准收益率曲线实际成水平状况。信贷增长仍在不断放缓。这都表明有其他因素（资产负债表、实施瓶颈等）在起作用。此外，企业债券市场的传导作用受到邦财政影响，情况也势必会进一步恶化。因此，印度储备银行或许可以降低基准利率，但是那真的能解决问题吗？

第二种说法围绕着持续的经济放缓加上标准反周期对策的有限作用。

那么到底应该出台什么样的政策加以应对？关键是不要恐慌，一直改善经济系统就好。我们应该加紧银行业资产决议，从“废钞”和商品服务税改革（GST税改）争取更多税收，增加公共投入，控制政府赤字，降低私人部门的资金成本，并着力减少基础设施瓶颈。换句话说就是坚持，直到去杠杆化和提高生产率的改革（商品服务税改革）, Aadhaar计划”带来的增长红利真正出现。

不幸的是，目前并没有什么捷径可走。此外，对第二种论调“增长放缓”反应过激很可能会损害宏观经济的稳定“第一种论调提出的”。

Sajjid Z. Chinoy，摩根大通首席印度经济学家，以上为他的个人见解。

http://www.livemint.com/Opinion/InzsZLawbt6fzF9Ab3w9gO/Indian-economy-A-tale-of-two-narratives.html

印度经济有“三变三不变”

点评人：徐策

在中印边界纠纷导致舆论沸腾之际，必须全面认识到印度经济发展正在出现的积极变化，区分其中的周期性因素和结构性因素。

总体来讲，莫迪政府领导下印度经济有“三变三不变”。

在宏观面，印度畸形的产业结构没有改变，因此大宗商品价格上涨的输入型通胀和财政软约束的赤字风险始终存在，但是印度的外汇储备逐渐改善，面对外部风险冲击的缓释能力显著增强。

在中观面，印度经济发展的制度障碍没有改变，土地劳动力和税务的束缚依然十分严重，废钞的影响尚未消化，但是印度供给要素的流通通路正在改变，特别是税改提振了印度国内市场的统一和协调。

在微观面，印度作为重要的新兴市场的事实没有改变，印度庞大的人口和高速成长的中产阶级对中国企业富有吸引力，印度也是中国产能转移的重要目的地，但是中资企业在印的营商环境短期可能恶化。

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